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中國鐵路基礎(chǔ)設(shè)施欠發(fā)達(dá)
(1)中國鐵路基礎(chǔ)設(shè)施相對不足，世界銀行2009年的報(bào)告顯示，中國鐵路的運(yùn)營里程僅占全球鐵路網(wǎng)的6%，但卻承擔(dān)著25%的全球鐵路運(yùn)量；(2)過去40年，中國人均GDP增長了27倍，但鐵路總里程僅增長了106%；(3)2011年中國每萬平方公里國土面積的鐵路里程為97公里，而2010年時印度和德國分別為193公里和956公里；(4)中國鐵路裝備的運(yùn)輸密度較高，每輛機(jī)車運(yùn)量為1.4億噸公里/年，而美國為1.2億噸公里/年。
從不利因素到三項(xiàng)有利因素
我們看到鐵道部面臨融資困境，但需要指出的是：(1)雖然高鐵的盈利不太可能足以收回其初期投資，但我們認(rèn)為高鐵對于經(jīng)濟(jì)的積極意義大于投資回報(bào)；(2)鐵路運(yùn)價(jià)由發(fā)改委而非鐵道部確定，導(dǎo)致鐵道部盈利能力較差。我們認(rèn)為未來存在三項(xiàng)政策面有利因素：(1)政策將鼓勵地方政府和企業(yè)參與鐵路建設(shè)（鄂爾多斯-吉安線）；(2)溫家寶總理重申中央政府將確保鐵路建設(shè)融資；(3)我們預(yù)計(jì)鐵道部新訂單將于今年下半年出爐。
買入中國南車(A)；對中國南車(H)和中國北車的評級為中性
我們對中國南車(A)的首次評級為買入，對中國南車(H)的首次評級為中性。我們看好中國南車的城軌地鐵車輛業(yè)務(wù)，因?yàn)槌擒壗ㄔO(shè)是地方政府首要的基建項(xiàng)目，而且受鐵道部融資不確定性的影響較?。ㄖ袊宪嚨氖袌龇蓊~約為60%）。我們預(yù)計(jì)鐵道部將在二季度末/下半年初重新開始采購大功率電力機(jī)車，這將推動中國南車在下半年實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇和增長。中國南車在向非鐵路裝備業(yè)務(wù)（在2006年和2011年總收入中分別占比10%和21%）多元化發(fā)展的過程中已取得顯著進(jìn)展，自2009年以來新業(yè)務(wù)的年均復(fù)合增長率達(dá)到54%。海外業(yè)務(wù)收入增至2009年時的四倍，目前在其總收入中占比約8%（2009年占比3%）。中國南車(A)估值具有吸引力，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)的2012年預(yù)期市盈率不到14倍，接近歷史低點(diǎn)并較歷史均值大約低兩個標(biāo)準(zhǔn)差。然而，雖然中國南車(H)股價(jià)近期反彈，但其估值仍較歷史均值低一個標(biāo)準(zhǔn)差以上，因此我們認(rèn)為目標(biāo)價(jià)格的上行風(fēng)險(xiǎn)有限。我們對中國北車的首次評級為中性。我們的12個月目標(biāo)價(jià)格基于Director’sCut估值法。
